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发布日期：2024-05-06 03:07 点击次数：174
深圳瑞华泰薄膜科技股份有限公司2022年 度向不特定对象刊行可转变公司债券2024 年追踪评级讨教 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 信用评级讨教声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成托付估量外，本评级机构及评级从业东谈主 员与评级对象不存在职何足以影响评级行径孤苦、客不雅、自制的关联估量。 本评级机构与评级从业东谈主员已践诺遵法拜谒义务，有充分意义保证所出具的评级讨教 免除了信得过、客不雅、自制原则，但不合评级对象绝顶有关方提供或已精采对外公布信息的 正当性、信得过性、准确性和好意思满性作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级模范和作事圭表对评级收尾作出孤苦判断，不受任何组 织或个东谈主的影响。 本评级讨教不雅点仅为本评级机构对评级对象信用现象的个体看法，不当作购买、出售、 持有任何证券的忽视。本评级机构不合任何机构或个东谈主因使用本评级讨教及评级收尾而导 致的任何损失负责。 本次评级收尾自本评级讨教所注明日历起收效，灵验期为被评证券的存续期。同期， 本评级机构已对受评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变 更信用评级。本评级机构领导讨教使用者应实时登陆本公司网站珍爱被评证券信用评级的 变化情况。 本评级讨教版权归本评级机构系数，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除托付 评级左券商定外，未经本评级机构书面甘愿，本评级讨教及评级论断不得用于其他债券的 刊行等证券业务步履或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 地址：深圳市深南通衢 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872897 传真：0755-82872090 邮编: 518040 网址：www.cspengyuan.com 中鹏信评【2024】追踪第【65】号 01 深圳瑞华泰薄膜科技股份有限公司2022年度向不特定对象刊行可转 换公司债券2024年追踪评级讨教 评级收尾 评级不雅点 ? 本次评级收尾是讨论到：深圳瑞华泰薄膜科技股份有限公司（以下 本次评级 前次评级 简称“瑞华泰”或“公司”，股票代码：688323.SH）系国内现时投 主体信用品级 A+ A+ 产及在建产能限制最大的高性能 PI 薄膜厂商，于 2022 年赢得国度级 评级预计 褂讪 褂讪 专精特新“小巨东谈主”企业称号，一定程度上具备入口替代的产能及 瑞科转债 A+ A+ 本事基础。但 2023 年耗费电子终局需求低迷及行业价钱战严重压缩 公司盈利空间，致公司由盈转亏，后续盈利发达较依赖于高附加值 居品商场开拓情况及终局需求复苏情况，省略情味仍存；此外，为 尽快追逐同国外厂商的产能差距，公司嘉兴基地建筑快速激动，202 务职守较大；公司无实控东谈主，存在股东看法分歧致决议收尾减速等 事件的可能性。 公司主要财务数据及宗旨（单元：亿元） 样子 2023 2022 2021 评级日历 总钞票 24.47 23.17 17.46 归母系数者权利 9.99 10.32 8.82 营业收入 2.76 3.02 3.19 净利润 -0.20 0.39 0.56 计划步履现款流净额 0.61 0.90 0.78 净债务/EBITDA 16.26 7.45 3.75 EBITDA 利息保险倍数 1.09 2.50 5.71 估量方法 总债务/总成本 54.65% 52.08% 45.70% FFO/净债务 -2.36% 6.32% 19.25% 样子负责东谈主：王皓立 EBITDA 利润率 23.28% 35.30% 40.32% wanghl@cspengyuan.com 总钞票酬金率 -0.08% 2.70% 5.09% 速动比率 0.84 1.97 1.27 样子组成员：张睿婕 现款短期债务比 2.30 5.16 1.50 zhangrj@cspengyuan.com 销售毛利率 26.56% 38.33% 44.88% 钞票欠债率 59.17% 55.47% 49.50% 评级总监： 注：公司 2023 年 FFO 宗旨为负，故 FFO/净债务宗旨为负。 尊府开始：公司2021-2023年审计讨教，中证鹏元整理 估量电话：0755-82872897 www.cspengyuan.com 上风 ? 公司系国内现时投产及在建产能最大的 PI 薄膜厂商，在市占率擢升方面具备产能及本事基础。国内高性能 PI 薄膜 商场入口替代空间浩繁，但受制于产能及本事限定，国产 PI 薄膜市占率仅有 10%-20%，公司是国内少数具备宽幅生 产线自主联想智商的厂家之一，2023 年末投产产能 1，450 吨/年、在建产能 1，250 吨/年，位各国内厂商首位。 珍爱 ? 行业价钱战严重压缩公司盈利空间，公司由盈转亏，2024 年盈利发达依赖于耗费电子终局需求复苏情况及高性能产 品商场开拓情况。2023 年耗费电子终局需求接续走弱，行业竞争加大，韩国 PIAM 公司在热控 PI 薄膜范围发动价钱 战，致公司主营业务收入同比下滑 8.49%，毛利率同比下滑 11.72 个百分点，轮廓刚性用度支拨，公司吃亏 0.20 亿 元。讨论到传统热控 PI 薄膜价钱反弹空间有限，2024 年终局需求改善情况及高性能居品商场开拓情况较重要，嘉兴 基地的建成为公司提供了高附加值居品商场扩增的基础，但目下 2 条化学法产线仍处于拓荒调试阶段，后续投产进 度及本事、工艺落地情况影响较大。 ? 产能膨大加快，债务职守较大。为尽快追逐与国外厂商的产能差距，改善供应和研发瓶颈，嘉兴基地建筑进程较快， 银团贷款、可转债接续上马，2023 年末公司钞票欠债率上升至 59.17%。讨论到嘉兴基地建筑已接近尾声，公司后续 投资缺口不大，但 2023 年盈利欠安以及利息、研发用度支拨松开了公司流动性，公司账面资金吃紧。 ? 公司无内容欺压东谈主。铁心 2024 年 3 月末，公司仍无内容欺压东谈主和控股股东，且股权仍较为散播，可能存在股东看法 不一致而无法决议或欺压权发生变化进而影响出产计划和业务发展的风险。 改日预计 ? 中证鹏元给以公司褂讪的信用评级预计。咱们以为跟着嘉兴基地陆续投产，公司产能上风将更凸起，有望在入口替 代中率先获益，预计公司计划风险和财务风险相对褂讪。 同行比较（单元：亿元） 宗旨 瑞华泰 国风新材 总钞票 24.47 40.71 营业收入 2.76 13.46 营业收入同比增速 -8.55% -11.40% 销售毛利率 26.56% 4.09% 毛利率同比变化情况 -11.77 个百分点 -12.76 个百分点 包摄于上市公司股东的净利润 -0.20 -0.29 钞票欠债率 59.17% 29.71% 已投产 PI 薄膜年产能（吨） 1，450 676 注：（1）国风新材指安徽国风新材料股份有限公司；（2）上表为 2023 年数据；（3）国风新材营业收入、毛利率宗旨为薄膜材料板块数据，国 风新材薄膜材料板块还包括聚酯基膜、聚丙烯薄膜等；（4）国风新材在建聚酰亚胺薄膜样子包括“电子级聚酰亚胺膜材料样子”和“新式柔性 电子用聚酰亚胺膜材料样子”，联想产能永诀为 815 吨和 350 吨，其中“电子级聚酰亚胺膜材料样子”包括 5 条聚酰亚胺薄膜出产线，其中 2023 年 6 月已投产 2 条产线，因无公开数据，假设已投产产能为 326 吨（815 吨/5 条产线*2 条产线）。 尊府开始：WIND、公开尊府 本次评级适用评级步伐和模子 评级步伐/模子称呼 版块号 www.cspengyuan.com 化工企业信用评级步伐和模子 cspy_ffmx_2023V1.0 外部畸形撑持评价步伐和模子 cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级步伐和模子已线路于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及收尾 评分要素 评分宗旨 宗旨评分 评分要素 评分宗旨 宗旨评分 宏不雅环境 4/5 初步财务现象 3/9 行业&运营风险现象 4/7 杠杆现象 3/9 业务现象 财务现象 行业风险现象 4/5 盈利现象 弱 计划现象 4/7 流动性现象 5/7 业务现象评估收尾 4/7 财务现象评估收尾 4/9 ESG 要素 0 颐养要素 重要畸形事项 0 补充颐养 2 个体信用现象 a+ 外部畸形撑持 0 主体信用品级 A+ 注：各宗旨得分越高，暗示发达越好。 个体信用现象 ? 把柄中证鹏元的评级模子，公司个体信用现象为 a+，反应了在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务智商较强， 较易受不利经济环境的影响，毁约风险较低。 历史评级重要信息 主体评级 债项评级 评级日历 样子组成员 适用评级步伐和模子 评级讨教 工商企业通用信用评级步伐和模子 王皓立、陈良 A+褂讪 A+/瑞科转债 2023-4-20 （cspy_ffmx_2022V1.0 ）、外部畸形支 阅读全文 玮 持评价步伐（cspy_ffmx_2022V1.0） 工商企业通用信用评级步伐和模子 A+/褂讪 A+/瑞科转债 2022-3-15 王皓立、陈念 （cspy_ffmx_2021V1.0 ）、外部畸形支 阅读全文 持评价步伐（cspy_ff_2019V1.0） 本次追踪债券概况 债券简称 刊行限制（亿元） 债券余额（亿元） 前次评级日历 债券到期日历 瑞科转债 4.30 4.2999 2023-4-20 2028-8-18 www.cspengyuan.com 一、 追踪评级原因 把柄监管部门顺次及中证鹏元对本次追踪债券的追踪评级安排，进行本次按时追踪评级。 二、 债券召募资金使用情况 公司于2022年8月刊行6年期4.30亿元瑞科转债，其中3.30亿元野心用于嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项 目，1.00亿元用于补充流动资金及偿还银行借款。铁心2024年4月12日，瑞科转债召募资金专项账户余 额统统为685.08万元。铁心2024年4月16日，另有0.10亿元用于银行饶恕。 三、 刊行主体概况 末，公司股本为1.80亿元。公司仍无内容欺压东谈主和控股股东。铁心2023年末，公司第一大股东航科新世 纪科技发展（深圳）有限公司持有公司23.38%股权，第二大股东国投高技术投资有限公司持有公司 东谈主员通过深圳泰巨科技投资不竭搭伙企业（有限搭伙）（以下简称“泰巨科技”）持股，中枢职工包括 副董事长兼总司理、副总司理、财务负责东谈主、职工监事及董事会布告。追踪期内，前三大股东持股比例 基本未发生变更。此外，公司持股5%以上股东无质押公司股权情况。 表1 铁心 2023 年末前十大股东明细（单元：万股） 股东称呼 持股数目 持股比例 航科新世纪科技发展（深圳）有限公司 4，208.31 23.38% 国投高技术投资有限公司 2，046.64 11.37% 深圳泰巨科技投资不竭搭伙企业（有限搭伙） 1，761.66 9.79% 中国搭伙东谈主（上海）股权投资基金不竭有限公司－ 宁波达科睿华创业投资搭伙企业（有限搭伙） 寰宇社保基金 503 组合 480.00 2.67% 中国工商银行股份有限公司－广发稳健酬金夹杂型 证券投资基金 徐炜群 325.13 1.81% 杭州泰达实业有限公司 210.00 1.17% 中国科学院化学接洽所 192.70 1.07% 中国工商银行股份有限公司－广发多因子天真建立 夹杂型证券投资基金 统统 10，587.51 58.84% 尊府开始：公司 2023 年年度讨教，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com 四、 运营环境 宏不雅经济和政策环境 政政策和稳健的货币政策 GDP 同比增长 5.2%，当季 GDP 同比增速永诀为 4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，耗费孝敬大幅增多，职业 物价稳中有降，工业和服务业延续收复，基建和制造业投资安稳增长，但出口低位徬徨，地产投资仍处 谷底。 预计 2024 年，需求不及的问题仍待改善，经济内生轮回有待进一步运动，中央经济作事会议强调 稳中求进，以进促稳，先立后破，紧紧把捏高质料发展这个首要任务。预计本年 GDP 增速标的或在 5.0% 傍边，物价水平仍保持低位。宏不雅政策稳健积极，强化逆周期和跨周期转变，实施稳货币+宽财政。稳 健的货币政策天真限定、精确灵验，着力宽信用，降息降准仍可期，结构货币政策接续发力，同期郑重 盘活存量、擢升着力。积极的财政政策限定加力、提质增效，妥当提高赤字率，中央有望加杠杆，落实 万亿增发国债，储备超长期限稀薄国债；方位政府新增专项债券保持支拨强度，成本金范围有望进一步 扩大，接续实施结构性减税降费政策。以科技编削引颈当代化产业体系建筑，发展新质出产力，持续加 大民企的撑持力度。刺目化解方位政府债务风险，“遏增化存”的基调不变，畸形再融资债接续刊行。 基础设施投资类企业融资监管易紧难松，分类激动商场化转型，新增融资或有所缩量。房地产供求估量 已变，供需两头政策接续大幅松捆，要点作念好保险性住房、城中村校正、“平急两用”群众基础设施 “三大工程”的建筑。建立城市房地产融资谐和机制，报送样子“白名单”，一视同仁餍足不同系数制 房地产企业合理融资需求。 现时我国正处于高质料发展和产业转型升级的重要期，表里部环境依然复杂严峻，外洋主要经济体 通胀高位回落，经济发展压力仍不小，有望开启降息周期，肖似地缘政事破损和大国博弈，省略情和不 褂讪要素昭着增多。国内灵验需求不及、部分行业产能多余、社会预期偏弱。轮廓来看，尽管现时边临 不少难题挑战，但很多有益要求和积极要素正在不竭积蓄。我国经济发展后劲大、韧性强，长期向好的 基本面莫得变，唯有保持政策定力、增强发展信心，统统有要求推动经济完结质的灵验擢升和量的合理 增长。 行业环境 的重要仍在于产能和工艺，国内厂商擢起飞间较大 www.cspengyuan.com 把柄应用类别的不同，PI薄膜可分为电工PI薄膜、电子PI薄膜及热控PI薄膜等，其中电子PI薄膜、 热控PI薄膜终局应用范围基本为耗费电子，把柄华经产业接洽院统计，在全球PI薄膜商场中电子PI薄膜 和热控PI薄膜统统占比达65%。连年耗费电子持续处于下行周期，据IDC统计，2023年全球智高东谈主机出 货量同比下滑3.20%，出货量创近十年新低，全球传统PC出货量同比下滑13.90%，受此影响，PI薄膜需 求端承压。 费电子终局行业目下仍未出现撑持高幅度高潮的信号。2024年商场反弹的基础在于换机周期及AI等新技 术的应用，2020年下半年出货岑岭期购机的耗费者将于2024年上半年陆续进入换机周期，但是宏不雅经济 走势及住户耗费复苏情况将决定换机需求能否落地；AI、卫星通信等本事短期来看较难成为催化耗费者 换机的刚性需求。 图1 电子和导热应用占全球 PI 薄膜商场 65% 图2 耗费电子行业需求低迷 全球传统PC出货量（ 百万台） 全球智高东谈主机出货量( 百万台) 全球传统PC出货量同比增速（ 右轴） 全球智高东谈主机出货量同比增速（ 右轴） -2.25% -3.20% -11.30% -13.90% 尊府开始：华经产业接洽院，中证鹏元整理 尊府开始：IDC，中证鹏元整理 国产替代是国内PI薄膜厂商增长主能源。受制于本事禁闭，国内厂商在产能、工艺等方面显贵逾期 于好意思国杜邦、日本宇部兴产等国际企业，导致国内高端PI薄膜入口依赖度高达80%。但PI薄膜当作重要 材料，在好意思对华芯片禁令、日韩生意战等事件布景下，其产业链安全对下流厂商的蹙迫性将越发凸显， 预计国产替代空间将不竭加大。 表2 聚酰亚胺撑持政策汇总 年份 政策称呼 要点内容 将“聚酰亚胺”列示为“先进结构与复合材料”之发 展要点 激动高端锂离子电板负极材料、超高模量透明聚酰亚 《深圳市东谈主民政府对于发展壮大政策性新兴产业集 胺薄膜工程化样子建筑，撑持罗湖、宝安、龙岗、光 群和栽植发展改日产业的看法》 明、深汕等区建筑会聚区，建成新材料编削中心和技 术转动中心。 尊府开始：瑞华泰 2023 年度讨教，中证鹏元整理 目下受限于本事、拓荒等限定，国内PI薄膜厂商以热控PI薄膜为主要品类，2023岁首以来韩国 PIAM公司大幅镌汰热控PI薄膜价钱，导致国内PI薄膜厂商盈利智商出现不同程度下滑，其中瑞华泰 www.cspengyuan.com 率永诀同比下滑11.40%和12.76个百分点。 五、 计划与竞争 公司系国内现时投产及在建产能限制最大的PI薄膜厂商，2022年赢得国度级专精特新“小巨东谈主” 企业称号，在入口替代方面具备一定的产能及本事基础，但2023年受耗费电子终局需求缩量及热控PI 薄膜价钱战双重冲击，公司由盈转亏，2024年终局需求复苏情况及高性能居品商场开拓情况较重要 公司高性能PI薄膜居品包括热控PI薄膜、电子PI薄膜以及电工PI薄膜。2023年受耗费电子终局需求 持续下滑及热控PI薄膜价钱战双重冲击，公司营收同比下滑8.55%，销售毛利率大减11.77个百分点。 表3 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元） 样子 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 高性能 PI 薄膜 2.71 98.34% 26.06% 2.94 97.49% 38.01% 其他 PI 薄膜及加工 0.04 1.57% 54.93% 0.07 2.35% 47.52% 主营业务收入小计 2.76 99.91% 26.52% 3.01 99.85% 38.24% 其他业务收入 0.00 0.09% 73.85% 0.00 0.15% 99.47% 统统 2.76 100.00% 26.56% 3.02 100.00% 38.33% 注：2022-2023 年其他业务收入永诀为 46.71 万元和 24.51 万元。 尊府开始：公司 2022-2023 年年度讨教，中证鹏元整理 国内高性能PI薄膜商场入口替代空间浩繁，产能及本事系主要壁垒，公司依托较强的工程转变能 力，在装备本事、出产工艺、居品各类性等方面具有上风，目下系投产及在建产能限制最大的国内厂 商，在商场占有率擢升方面具备产能基础，但同国外厂商比较，公司在本事实力、居品质能及产能等 方面仍有擢起飞间 目下国内高性能PI薄膜商场主要由日本、韩国、好意思国企业掌捏，据统计，热控范围的国产占有率不 到20%、电子范围的国产占有率不到10%，国产占有率低一方面标明国产替代空间浩繁，但同期也讲明 行业壁垒较高。 行业壁垒率先体当今产能壁垒。在连年国产PI薄膜厂商快速扩产的基础上，2023年末国内主要高性 能PI薄膜厂商已投产年产能约3，426吨，在建产能约2，089吨（豪迈测算）。但仍低于国内商场需求量 （热控和电子范围需求量永诀约4，000吨和7，000吨），也远低于国外PI薄膜厂商产能，PIAM、钟渊化学 等主要国外厂商2020年统统年产能就已达15，240吨，产能不及径直袭击国内厂商霸占商场份额。 产能低主要受限于拓荒限定，PI薄膜出产拓荒多为非标拓荒且精密度要求高，国外巨头又对拓荒工 www.cspengyuan.com 艺严格守密，国内厂商自行联想难度较大，瑞华泰是国内少数具备宽幅出产线自主联想智商的厂家之一， 其余国内厂商产线主要入口自日本 2。依托装备本事上风，现时公司为国内投产及在建产能限制最大的 厂商，铁心2023年末，公司已投产年产能1，450吨，在建年产能1，250吨，在商场占有率擢升方面具备产 能膨大基础。 表4 铁心 2023 年末国内主要 PI 薄膜厂商已建及在建样子情况（单元：吨/年） 公司 已建产能 在建产能 深圳基地：1，050 深圳基地：50 瑞华泰 嘉兴基地：400 嘉兴基地：1，200 国风新材 676 839 株洲时期华鑫新材料本事有限公司 1，000 - 中天电子 300 - 统统 3，426 2，089 注：（1）本表产能为联想产能，因居品存在厚薄规格各异，内容年产能有所波动；（2）国风新材在建聚酰亚胺薄膜项 目包括“电子级聚酰亚胺膜材料样子”和“新式柔性电子用聚酰亚胺膜材料样子”，联想产能永诀为 815 吨和 350 吨， 其中“电子级聚酰亚胺膜材料样子”包括 5 条聚酰亚胺薄膜出产线，其中 2023 年 6 月已投产 2 条产线，因无公开数据， 假设已投产产能为 326 吨（815 吨/5 条产线*2 条产线）。 尊府开始：公开尊府，中证鹏元整理 公司在建产能永诀开始于嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜样子和CPI薄膜专用出产线，目下CPI薄膜专用生 产线仍处于装备与工艺优化阶段；嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜样子共有6条产线，其中2条热法产线已于 出产拓荒联想难度高，拓荒及工艺调试所需时辰存在省略情味，后续还需持续追踪投产进程。 表5 铁心 2023 年末公司主要在建样子情况（单元：万元、吨/年） 样子称呼 野心总投资 已投资 在建产能 嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜样子 130，037.09 129，123.27 1，200.00 深圳出产线 21，860.00 15，649.43 50.00 统统 151，897.09 144，772.70 1，250.00 注：嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜样子为公司初次公开刊行股票及本期债券募投样子。 尊府开始：公司提供、公司 2023 年年度讨教，中证鹏元整理 行业壁垒其次体当今本事壁垒。长期以来，国际企业对我国PI薄膜行业实施严格的本事禁闭，配方、 工艺、拓荒本事等各身手只可依靠自主研发。历经多年储备，公司掌捏了高性能PI薄膜制备中枢本事， 但在轮廓本事实力、产能等方面同国外厂商仍存在较大差距，存在一定的供应瓶颈和研发瓶颈。连年公 司持续激动研发，2023年公司研发用度支拨较上年增长19.06%，研发用度率3达11.67%，炒外汇在PI薄膜制备 步伐和应用范围新获发明专利6项。目下公司在研样子波及柔性澄莹、柔性OLED泄漏、高功率器件导 www.cspengyuan.com 热和散热等范围共十多项，多数处于中试或小试阶段。 耗费电子终局需求下行接续收缩PI薄膜商场限制，热控PI薄膜价钱战径直冲击公司盈利智商， 年公司盈利压力仍较大；改善重要或在于高性能居品商场开拓情况及终局需求复苏情况，嘉兴基地的 建成为公司提供了高性能居品限制扩增的基础，但目下2条化学法产线仍处于拓荒调试阶段，后续投产 进程及工艺、本事落地情况将径直影响公司盈利发达，需持续珍爱 公司高性能PI薄膜主要包括热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大类，此前热控PI薄膜持续为 公司营收占比最大的品类，2022年营收占比达45.67%4。2023年耗费电子需求未能止跌，行业龙头韩国 PIAM公司又在热控PI薄膜范围开展价钱战，致热控PI薄膜量价都跌，营业收入同比大跌43.09%，毛利 率同比大幅下滑。电子PI薄膜相同受耗费电子需求缩量冲击，毛利率同比有所下跌。仅电工PI薄膜受到 的冲击相对有限，电工PI薄膜主要应用商场为高铁和风电，且主要居品耐电晕PI薄膜的居品附加值较高， 毛利率发达相对褂讪。 但量增难补价跌，2023年公司主营业务收入举座下滑8.49%，毛利率同比下滑11.72个百分点至26.52%。 目下耗费电子需求未见回转，预计传统热控PI薄膜居品价钱较难收复至往年水平，2024年热控PI薄 膜盈利发达难见改善，公司扭亏为盈的重要在于居品结构优化，即毛利率相对较高的电子PI薄膜以及高 附加值PI薄膜的销售扩增。嘉兴基地2条化学法产线有望擢升公司电子范围居品的供应保险智商，但具 体调试情况、投产进程以及电子PI薄膜商场开拓情况仍存较大省略情味。 表6 公司 PI 薄膜产销情况 宗旨称呼 2023 年 2022 年 销量（吨） 944.62 757.33 深圳基地：1，050 深圳基地：970 年产能（吨） 嘉兴基地：400 嘉兴基地：-- 产量（吨） 947.87 789.55 产销率 99.66% 95.92% 深圳基地：83.02% 深圳基地：81.36% 产能应用率 嘉兴基地：69.48% 嘉兴基地：-- 销售收入（亿元） 2.71 2.94 销售均价（元/kg） 287.26 388.39 注：（1）2023 年深圳基地投产产线较 2022 年未发生变化，产能变动系 2022 年产能为公司把柄内容出产居品的厚度规格 计较产能，2023 年产能为联想产能；（2）销售均价=销售收入/销量 尊府开始：公司 2022-2023 年年度讨教，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com 从下搭客户来看，前五大客户营收占比达51.46%，一起位于华东和华南地区，公司同前五大客户关 系较褂讪，且不存在依赖单一/少数客户的情况。 旧用度将侵蚀公司利润 材料、制造用度、燃料及能源是公司成本的主要组成，2023年统统占比达89.98%。材料方面， PMDA、ODA、C组分一经公司主要采购材料，2023年以来，上述原材料价钱下行幅度达20%-30%，一 定程度上缓解了公司盈利下行压力。但公司主要原材料为石油类化工居品，2024年欧佩克+组织保管减 产以及地缘政事场面持续恶化推动油价高潮，一季度PMDA价钱已有所抬升，改日需持续珍爱油价加价 可能带来的不利影响。 化工企业，由于DMAc可精馏回收轮回使用，后续仅需补充少许损耗，采购量将回落。公司前五大供应 商中的其他四名保持褂讪，为山东、河南的化工企业，已同公司达成多年配合。公司前五名供应商采购 金额占原材料采购总和的比例为56.94%，讨论到公司上游原材料商场竞争充分，不存在依赖特定供应商 的情形。 表7 公司主营业务成本组成情况（单元：万元） 样子 金额 占比 金额 占比 径直材料 7，163.27 35.36% 7，702.46 41.40% 径直东谈主工 1，807.26 8.92% 1，667.09 8.96% 制造用度 6，904.49 34.08% 5，701.46 30.64% 燃料及能源 4，160.78 20.54% 3，364.92 18.09% 左券践约成本 222.60 1.10% 170.12 0.91% 统统 20，258.40 100.00% 18，606.04 100.00% 尊府开始：公司 2022-2023 年度讨教 燃料及能源方面，电系公司最主要能源，2023年跟着嘉兴基地部分产线投产，公司电力耗用量大幅 高潮38.93%，能源价钱则保持褂讪。制造用度主要为拓荒折旧，跟着嘉兴基地陆续转固，折旧对利润的 侵蚀加大。 六、 财务分析 财务分析基础讲明 以下分析基于公司提供的经大信司帐师事务所（畸形平日搭伙）审计并出具模范无保属看法的 www.cspengyuan.com 兴航瑞后勤不竭有限公司，该公司自缔造以来未开展业务，未影响公司财务数据可比性。 成本实力与钞票质料 出于嘉兴基地建筑及日常运营需要，2023年公司融资限制小幅增长，拉动钞票扩增，嘉兴和深圳 基地的厂房及出产拓荒系钞票主要组成，抵质押比重较高 轮廓影响下，2023年末公司产权比率上升至144.89%，系数者权利对债券的保险智商下滑。 图3 公司成本结构 图4 2023 年末公司系数者权利组成 总欠债 系数者权利 产权比率（右） 亿元 145% 14% 18% 成本公积 尊府开始：公司 2022-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 尊府开始：公司 2023 年审计讨教，中证鹏元整理 跟着嘉兴基地建筑的激动，公司货币资金限制下滑较快，目下嘉兴基地已陆续转固，后续投资缺口 不大。但2023年受耗费电子终局需求悔怨影响，公司存货消化压力有所加大，存货限制有所增长，存货 盘活率小幅下滑。同期热控PI薄膜价钱战又镌汰了公司现款流生成智商，公司资金压力有所上升，为此 公司加大了资金管控力度，2023年公司计划性现款流仍保管净流入趋势。 为筹措样子建筑资金，嘉兴基地及深圳基地的厂房、地皮、拓荒抵质押限制较大，2023年末固定资 产和无形钞票的受限比例永诀为68.87%和59.01%。此外，公司另有0.04亿元的货币资金因信用证保证而 受限。 表8 公司主要钞票组成情况（单元：亿元） 样子 金额 占比 金额 占比 货币资金 0.79 3.25% 2.71 11.69% 应收账款 0.67 2.75% 0.71 3.07% 存货 0.78 3.19% 0.69 2.98% 流动钞票统统 3.27 13.38% 4.83 20.85% 固定钞票 9.67 39.52% 4.45 19.20% 在建工程 9.88 40.36% 12.36 53.37% www.cspengyuan.com 无形钞票 0.85 3.49% 0.84 3.64% 非流动钞票统统 21.20 86.62% 18.34 79.15% 钞票统统 24.47 100.00% 23.17 100.00% 尊府开始：公司 2022-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 盈利智商 需求疲软及价钱战大幅挤压2023年盈利空间，公司由盈转亏，需珍爱嘉兴基地投产进程及电子PI 薄膜等高附加值居品商场拓展情况对公司盈利水平的影响 债及银行借款利息、研发用度又进一步侵蚀利润，肖似政府辅助减少影响，2023年公司由盈转亏，吃亏 弹空间不大，预期将保管微亏或微利态势，电子PI薄膜和高附加值PI薄膜商场拓展情况或是2024年公司 能否盈利的重要，嘉兴基地化学法产线投产进程及相应商场开拓情况需持续珍爱。 图5 公司盈利智商宗旨情况（单元：%） EBITDA利润率 总钞票酬金率 (0.08) -10 尊府开始：公司 2021-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 现款流与偿债智商 公司投融资期限匹配合理，盈利发达欠安虽给公司流动性带来一定负面影响，但短期债务压力尚 可 IPO召募资金、瑞科转债召募资金及8亿元固定钞票银团贷款5基本不竭了嘉兴基地样子建筑资金， 较合理，2023年末瑕瑜期债务结构为93.95:6.05，瑞科转债及银团贷款的到期时辰均为2028年，短期债 www.cspengyuan.com 务压力尚可。 其他计划性欠债方面，嘱托账款主要为嘱托拓荒款和材料款，跟着嘉兴基地建筑的激动，2023年应 付账款接续增长。 表9 公司主要欠债组成情况（单元：亿元） 样子 金额 占比 金额 占比 短期借款 0.25 1.73% 0.35 2.72% 嘱托单据 0.36 2.49% 0.05 0.42% 嘱托账款 1.97 13.59% 1.14 8.89% 流动欠债统统 2.95 20.39% 2.10 16.34% 长期借款 7.96 54.98% 7.47 58.15% 嘱托债券 3.34 23.05% 3.08 23.99% 非流动欠债统统 11.53 79.61% 10.75 83.66% 欠债统统 14.48 100.00% 12.85 100.00% 总债务统统 12.04 83.17% 11.21 87.24% 其中：短期债务 0.73 5.03% 0.65 5.05% 长期债务 11.31 78.14% 10.56 82.19% 尊府开始：公司 2022-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 地建筑历程中的大额成本支拨，摆脱现款流接续为负。出于嘉兴基地建筑所需，2023年公司接续加大银 团贷款支款额度，钞票欠债率、总债务/总成本宗旨均有所上升。2023年公司盈利智商大幅下滑，净债 务/EBITDA、EBITDA利息保险倍数等宗旨走弱。 表10 公司现款流及杠杆现象宗旨 宗旨称呼 2023 年 2022 年 计划步履净现款流（亿元） 0.61 0.90 FFO（亿元） -0.25 0.50 钞票欠债率 59.17% 55.47% 净债务/EBITDA 16.26 7.45 EBITDA 利息保险倍数 1.09 2.50 总债务/总成本 54.65% 52.08% FFO/净债务 -2.36% 6.32% 计划步履现款流/净债务 5.85% 11.32% 摆脱现款流/净债务 -15.34% -51.43% 注：公司 2023 年 FFO、2022-2023 年摆脱现款流宗旨为负，故 2023 年 FFO/净债务、2022-2023 年摆脱现款流/净债务指 标为负。 尊府开始：公司 2022-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 流动性发达方面，跟着货币资金参加嘉兴基地建筑，同期公司加大了对上游供应商及拓荒商占款， www.cspengyuan.com 公司速动比率及现款短期债务比均大幅下滑。铁心2023年末，银行授信总和和未使用额度永诀为13.27 亿元和4.69亿元，仍可新增一定例模的信贷。但公司钞票限制较小，抵质押占比较大，融资弹性一般。 举座来看，公司流动性宗旨发达尚可。 图6 公司流动性比率情况 速动比率 现款短期债务比 尊府开始：公司 2022-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 七、 其他事项分析 （一）ESG 风险要素 未发现公司存在重要ESG风险 环境要素 把柄公司提供的有关讲明，畴前一年，未发现公司因空气混浊和温室气体排放、废水排放、毁灭物 排放等受到处罚。 社会要素 畴前一年，未发现公司在违纪计划、居品质料与安全等方面存在有关风险。为公司提供检测服务的 第三方机构职工在公司现场功课时因违纪登梯摔伤，包括公司在内的 3 位被告被告状连带侵权补偿作事， 诉请金额为 37.07 万元，目下该事件处于一审阶段，对公司影响有限。 公司治理 公司把柄《中华东谈主民共和国公规定》《中华东谈主民共和国证券法》及有关法律法例的要求，建立了股 东大会、董事会、监事会，并制定《公司顺次》，在此基础上酿成了顺应现行法律、法例的公司治理结 构。目下公司有董事会成员7名，其中孤苦董事3名；监事会成员3名。2024年4月9日，公司两名董事俞 峰先生和张宇辉先生离职，俞峰先生为上海联升创业投资有限公司总司理，张宇辉先生为上海联升承业 www.cspengyuan.com 投资不竭中心（有限搭伙）董事、总司理，上海联升创业投资有限公司和上海联升承业创业投资有限公 司原为公司股东，其中上海联升创业投资有限公司原为公司5%以上非第一大股东，2022年10月以来， 上述股东陆续减持公司股份，目下均非公司前十大股东。 有关职务。经公司第一大股东航科新世纪科技发展（深圳）有限公司保举，2023年7月公司召开2023年 第一次临时股东大会选举宋树清先生为公司董事长、董事会政策委员会委员及主任委员。讨论到公司日 常计划主要由不竭团队负责，连年公司不竭团队保持褂讪，该事项预期未对公司计划、财务和信用现象 产生重要不利影响。把柄行业特色和计划不竭需要，公司设有物料采购部、出产不竭部等单元，详见附 录二。 子公司不竭方面，子公司嘉兴瑞华泰薄膜本事有限公司各事项由公司本部全面负责，暂未发现公司 存在子公司不竭风险。 （二）过往债务践约情况 把柄公司提供的企业信用讨教，从2020年1月1日至讨教查询日，公司本部（讨教查询日为2024年4 月12日）、子公司嘉兴瑞华泰（讨教查询日为2024年4月12日）不存在未结清不良类信贷纪录，已结清 信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的瑞科转债按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 把柄中国扩充信息公开网，铁心查询日（2023年4月23日），未发现公司被列入失信被扩充东谈主名单。 八、 论断 足致PI薄膜行业竞争加重，韩国PIAM公司在热控PI薄膜范围发动价钱战，大幅挤压国内PI薄膜厂商盈 利空间，公司也因此由盈转亏。讨论到PI薄膜当作重要材料，国产替代空间大，而公司为现时国内投产 及在建产能限制最大的高性能PI薄膜厂商，也有望在入口替代中获益。但公司后续能否盈利仍存省略情 性，热控PI薄膜价钱反弹空间不大，公司盈利改善的重要或在于居品结构颐养，即高附加值居品的放量， 嘉兴基地的建成为公司提供了高附加值居品营收扩增的基础，但目下2条化学法产线仍处于拓荒调试阶 段，后续投产进程及商场开拓情况仍需珍爱。 此外，连年公司限制膨大进程较快，债务职守不竭攀升，但公司投融资期限结构较合理，93.95%的 债务为长期债务，瑞科转债及银团贷款到期时辰均为2028年，短期偿债压力尚可。 综上，中证鹏元保管公司主体信用品级为A+，保管评级预计为褂讪，保管“瑞科转债”的信用等 级为A+。 www.cspengyuan.com 附录一 公司主要财务数据和财务宗旨（团结口径） 财务数据（单元：亿元） 2023 年 2022 年 2021 年 货币资金 0.79 2.71 2.03 应收账款 0.67 0.71 0.73 存货 0.78 0.69 0.51 流动钞票统统 3.27 4.83 4.10 固定钞票 9.67 4.45 4.67 在建工程 9.88 12.36 5.62 无形钞票 0.85 0.84 0.86 非流动钞票统统 21.20 18.34 13.37 钞票统统 24.47 23.17 17.46 短期借款 0.25 0.35 1.05 嘱托账款 1.97 1.14 0.78 一年内到期的非流动欠债 0.02 0.02 0.02 流动欠债统统 2.95 2.10 2.82 长期借款 7.96 7.47 5.63 嘱托债券 3.34 3.08 0.00 非流动欠债统统 11.53 10.75 5.82 欠债统统 14.48 12.85 8.65 总债务统统 12.04 11.21 7.42 其中：短期债务 0.73 0.65 1.78 总债务 12.04 11.21 7.42 系数者权利 9.99 10.32 8.82 营业收入 2.76 3.02 3.19 营业利润 -0.21 0.39 0.62 净利润 -0.20 0.39 0.56 计划步履产生的现款流量净额 0.61 0.90 0.78 投资步履产生的现款流量净额 -2.47 -5.07 -4.26 筹资步履产生的现款流量净额 -0.09 4.99 4.82 财务宗旨 2023 年 2022 年 2021 年 EBITDA（亿元） 0.64 1.07 1.29 FFO（亿元） -0.25 0.50 0.93 净债务（亿元） 10.44 7.93 4.82 销售毛利率 26.56% 38.33% 44.88% EBITDA 利润率 23.28% 35.30% 40.32% 总钞票酬金率 -0.08% 2.70% 5.09% 钞票欠债率 59.17% 55.47% 49.50% 净债务/EBITDA 16.26 7.45 3.75 www.cspengyuan.com EBITDA 利息保险倍数 1.09 2.50 5.71 总债务/总成本 54.65% 52.08% 45.70% FFO/净债务 -2.36% 6.32% 19.25% 计划步履现款流/净债务 5.85% 11.32% 16.25% 摆脱现款流/净债务 -15.34% -51.43% -70.82% 速动比率 0.84 1.97 1.27 现款短期债务比 2.30 5.16 1.50 注：公司 2023 年 FFO、2021-2023 年摆脱现款流宗旨为负，故 2023 年 FFO/净债务、2021-2023 年摆脱现款流/净债务指 标为负。 尊府开始：公司 2021-2023 年审计讨教，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com 附录二 公司组织结构图（铁心 2023 年末） 尊府开始：公司提供 www.cspengyuan.com 附录三 2023 年末纳入公司团结报表范围的子公司情况（单元：亿元） 子公司称呼 注册成本 持股比例 主营业务 嘉兴瑞华泰薄膜本事有限公司 5.00 100.00% PI 薄膜出产、销售 尊府开始：公司 2023 年度讨教，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com 附录四 主要财务宗旨计较公式 宗旨称呼 计较公式 短期债务 短期借款+嘱托单据+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务颐养项 长期债务 长期借款+嘱托债券+租出欠债+其他长期债务颐养项 总债务 短期债务+长期债务 未受限货币资金+往来性金融钞票+应收单据+应收款项融资中的应收单据+其他现款类 现款类钞票 钞票颐养项 净债务 总债务-盈余现款 总成本 总债务+系数者权利 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-不竭用度-研发用度+固定钞票折旧、油气 EBITDA 钞票折耗、出产性生物质产折旧+使用权钞票折旧+无形钞票摊销+长期待摊用度摊销+ 其他时常性收入 EBITDA 利息保险倍数 EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+成本化利息支拨） FFO EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费 摆脱现款流（FCF） 计划步履产生的现款流（OCF）-成本支拨 毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100% EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100% 总钞票酬金率 （利润总和+计入财务用度的利息支拨）/[（本年钞票总和+上年钞票总和）/2]×100% 产权比率 总欠债/系数者权利统统*100% 钞票欠债率 总欠债/总钞票*100% 速动比率 （流动钞票-存货）/流动欠债 现款短期债务比 现款类钞票/短期债务 注：（1）因债务而受到限定的货币资金不当作受限货币资金；（2）如受评主体存在大都商誉，在计较总成本、总钞票回 报率时，咱们会将超总钞票 10%部分的商誉扣除。 www.cspengyuan.com. 附录五 信用品级象征及界说 一、中长期债务信用品级象征及界说 象征 界说 AAA 债务安全性极高，毁约风险极低。 AA 债务安全性很高，毁约风险很低。 A 债务安全性较高，毁约风险较低。 BBB 债务安全性一般，毁约风险一般。 BB 债务安全性较低，毁约风险较高。 B 债务安全性低，毁约风险高。 CCC 债务安全性很低，毁约风险很高。 CC 债务安全性极低，毁约风险极高。 C 债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用品级可用“+”、“－”象征进行微调，暗示略高或略低于本品级。 二、债务东谈主主体信用品级象征及界说 象征 界说 AAA 偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，毁约风险极低。 AA 偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，毁约风险很低。 A 偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，毁约风险较低。 BBB 偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，毁约风险一般。 BB 偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，毁约风险较高。 B 偿还债务的智商较地面依赖于细密的经济环境，毁约风险很高。 CCC 偿还债务的智商超越依赖于细密的经济环境，毁约风险极高。 CC 在歇业或重组时可赢得保护较小，基本不成保证偿还债务。 C 不成偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用品级可用“+”、“－”象征进行微调，暗示略高或略低于本品级。 三、债务东谈主个体信用现象象征及界说 象征 界说 aaa 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务的智商极强，基本不受不利经济环境的影响，毁约风险极低。 aa 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务的智商很强，受不利经济环境的影响不大，毁约风险很低。 a 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务智商较强，较易受不利经济环境的影响，毁约风险较低。 bbb 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务智商一般，受不利经济环境影响较大，毁约风险一般。 bb 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务智商较弱，受不利经济环境影响很大，毁约风险较高。 b 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务的智商较地面依赖于细密的经济环境，毁约风险很高。 ccc 在不讨论外部畸形撑持的情况下，偿还债务的智商超越依赖于细密的经济环境，毁约风险极高。 cc 在不讨论外部畸形撑持的情况下，在歇业或重组时可赢得保护较小，基本不成保证偿还债务。 c 在不讨论外部畸形撑持的情况下，不成偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下第级外，每一个信用品级可用“+”、“－”象征进行微调，暗示略高或略低于本品级。 四、预计象征及界说 类型 界说 正面 存在积极要素，改日信用品级可能擢升。 褂讪 情况褂讪，改日信用品级能够不变。 负面 存在不利要素，改日信用品级可能镌汰。 www.cspengyuan.com.